近日，大宗供应链四巨头2022年年报和2023年一季度报出炉。国内大宗供应链领域的世界500强四大巨头物产中大、建发股份、厦门象屿以及厦门国贸均已披露其业绩。
01
共性总结
（一）利润率低，周转率较高
大宗商品供应链属于典型的轻资产、低利润、高周转行业。其盈利模式是在不断的采购和销售中，通过空间、时间和形式三种途径套利，利润水平偏低。企业采用全额法确认准则，采销供应商品货值计入收入、成本，净利率大致在0-5%之间。此外，转型初期公司重在扩展规模、品类，对上下游采取了一定让利的价格策略，也会导致净利润水平偏低。
从2022年营业收入看，建发股份（供应链业务）6963亿、物产中大5765亿、厦门象屿5381亿、厦门国贸5219亿。
大宗供应链四巨头2022年营收（亿元）
数据来源：公司2022年年度财务报告
2022年，大宗供应链四大巨头公司供应链业务毛利率均低于2%，其中厦门国贸最低，仅为1.49%。根据研究报告，属于轻资产贸易商的供应链四大巨头公司，由于链接虚拟工厂，固定资产占比小，成为影响其利润率低、周期波动小的其中一个内生因素。
大宗供应链四巨头2022年毛利率
数据来源：公司2022年年度财务报告
（二）利用区域、时间、产品产生价差的盈利模式
对于区域价差来说，在不同来源地的商品往往距离遥远，商品来源地和需求地各不相同，大宗供应链公司可以通过物流能力建立竞争优势，最优化匹配供需，获得区域价差。
时间价差体现在，由于商品受天气变化、工人罢工等客观外部因素影响，产生周期性供需波动，而需要被储存（如原油产品、粮食等）。大宗供应链公司能够通过领先市场的预测能力，在期货市场进行套期保值或增加套利利润。当公司经营到较大规模后，可提供供应链金融服务，灵活运用多种期限结构的资金为上下游产业提供融资服务，赚取利差。
图片来源：国海证券研究报告
对于产品来说，大宗供应链企业可基于纵深的产业链，通过混合、粗加工或精加工满足多样化的需求。经过精炼或加工，商品可变成多种产成品，大宗供应链企业可赚取产品价差。
此外，大宗供应链头部企业依托平台采用综合服务型供应链模式，通过提供货源、资金、运输、仓储等一系列增值服务并收取费用，盈利更为稳定。以厦门象屿为例，其服务收益依托平台优势规模运作，占比超70%，销售净利率已提升至0.7%以上，在行业内位居前列，但距离海外头部供应链企业2%以上的销售净利率水平还有很大提升空间。
图片来源：厦门象屿公司2022年年度报告
（三）贸易品类繁多，大致可分为能源、金属、农产品
大宗供应链公司的主要贸易品可分为能源、金融与农产品三大类。作为价值的发现者，公司会对部分品类的更为重视，对其产业链的参与程度也更高，而这些品类具有以下几种特征：
• 大规模：大宗供应链涉及金属矿产（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。能源类煤炭、原油与天然气，金属类铁矿石，以及农产品类甘蔗、玉米，年产量均在数十亿吨，支撑贸易商进行大规模周转。
• 高价值：镍、铜、锌等有色金属以及肉禽类均拥有高昂的价格，高价值结合信息不对称带来更大的套利空间。
• 多产品：如原油、玉米、小麦、油籽等品类，其产成品种类丰富，且用途不尽相同，贸易商可以深度参与产业链各环节。
图片来源：国海证券研究报告
02
区别对比
（一）品类业绩及经营状况：建发公司净利润第一，黑色金属供应链利率上升
2022年建发股份供应链运营业务分部净利润第一，为42.37亿元，同2021年相比，增幅26.46%。供应链运营业务实现营业收入6963.19亿元，同比增长 13.86%；实现归母净利润40.14亿元，同比增长23.07%；净利率为0.61%，同比增加0.06个百分点；净资产收益率为19.36%。
图片来源：建发股份2022年年度报告
2022年，建发公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量约2亿吨，同比增速近10%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中：钢材经营货量超5300万吨，同比增长超17%；农产品经营货量超3000万吨，同比增长超9%；纸浆、纸张合计经营货量超1300万吨，同比增长超15%。
图片来源：建发股份2022年年度报告
近三年，厦门象屿公司营业收入、净利润、归母净利润保持稳健增长势头，复合增速分别达到22.23%、51.30%、41.21%，净资产收益率、销售净利率持续提升，保持了量的合理增长和质的稳步提升。
图片来源：厦门象屿2022年年度报告
2022年，厦门象屿黑色金属供应链尽管经营货量、营业收入有所下滑，但在优化采购渠道降低采购成本，逐步提高焦煤、焦炭比重后，整体毛利及毛利率实现较大幅度提升。铝供应链还原期货套保后毛利实现翻倍增长，但由于品类结构变化导致整体经营货量有所下滑。农产品供应链由于市场化原粮收购占比提升、毛利率较高的竞拍粮收购占比下降，毛利和毛利率有所下滑。煤炭供应链大力拓展国内外客户资源提升市场份额，毛利率有所下滑，但经营货量和营业收入大幅增长。
图片来源：厦门象屿2022年年度报告
对比前面两家公司，厦门国贸供应链管理业务实现营业收入5057.73亿元，同比增长10.82%，占公司全部营业收入的96.91%。其中，煤炭、粮食谷物、铜矿等主要业务品种的营业规模增加，为公司整体营业收入及利润增长起到积极作用。报告期内供应链管理业务的毛利率同比小幅下降0.18个百分点。
图片来源：厦门国贸2022年年度报告
2022年，厦门国贸实现营业收入5219.18亿元，同比增长12.30%；归属于上市公司股东的净利润35.89亿元，同比增长4.41%；净资产收益率15.35%。公司经营业绩再创历史新高。
图片来源：厦门国贸2022年年度报告
公司加强上下游渠道建设，夯实核心品类竞争优势。公司核心品类的经营货量保持稳健增长态势，铁矿、钢材、粮食谷物的经营货量同比增长分别超20%、8%、50%，其中，铁矿经营货量超8000万吨，同比增长超20%；钢材经营货量超3000万吨，同比增长超8%；粮食谷物经营货量超1200万吨，同比增长超50%。铜矿、油品、饲料等品类经营货量增超100%。公司新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG等已初具规模。
图片来源：厦门国贸2022年年度报告
2022年，物产中大公司积极应对市场变化，坚持“一体两翼”战略，创新模式，优化结构，保持了良好发展势头，实现营业总收入5765.49亿元，同比增长2.49%；实现利润总额77.66亿元，同比增长4.05%， 净资产收益率12.69%。
图片来源：物产中大2022年年度报告
根据年度报告显示，2022年，智慧供应链集成服务板块营业收入5447.72亿元，同比增长2.29%，占公司营业收入94.49%，利润贡献70.34%。其中，金属、能源、化工、汽车服务等核心业务营业规模均位列全国前列。其中，销售钢材6002.14万吨，铁矿砂4165.34万吨，煤炭5321.66万吨，化工1222.95万吨。例如，基于系统解决方案的金属供应链集成服务围绕钢铁全产业链，上游原料端矿石有丰富的国际化采购渠道；中游链接百余家长期合作的大中型钢厂，形成遍布全国的钢材资源网络；下游围绕核心优质客户，解决原材料组织、材料保供、成本管理、物流规划和金融服务等配供配送基础需求，另外还与浙江省内外的集装箱、电梯、家电、汽摩配等若干特色产业集群建立长期配送服务关系，为大型产业客户及终端产业集群在资源组织、成本控制、库存风险等方面提供一揽子解决方案。同时市场网络延伸至“一带一路”沿线国家及地区，真正做到“比钢厂更懂市场、比市场更懂钢厂”。
图片来源：物产中大2022年年度报
（二）供应链延伸至产业链, 科技赋能各自创新的业务模式
• 厦门象屿：虚拟工厂模式
公司虚拟工厂模式，与制造业企业开展多方位深入合作，增强客户粘性。一般来说，公司选择一些生产制造技术较优、产品市场认可度较高、产业介入较为深入的中小制造业企业，在充分参与工厂计划、采购、库存、金融、分销、物流等各环节的基础上，提供原辅材料采购供应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询服务，优化制造业企业的采销节奏、改进生产制造工艺。同时，公司会通过入场监管，形成货物流、资金流的闭环管理，实现风险的有效管理。虚拟工厂项目已经由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，截至2022年6月30日，项目数量增至14个。截至2022年底，厦门象屿客户数量超1.4万家，近3年复合增速达13%，其中年业务规模大于3亿元的中大型客户数量超400家，近3年复合增速超30%。
图片来源：厦门象屿2022年年度报告
2022年,公司不断优化客户结构，提升“平台化、国际化、数智化”水平，提高供应链综合服务核心竞争力。
此外，公司通过融合、联动并平台化，逐步演化形成“象屿数智供应链综合服务平台”。基于业务场景沉淀的大量服务案例和经验数据，平台能够更深入理解制造业企业客户的需求，定制输出个性化的供应链解决方案。
图片来源：厦门象屿2022年年度报告
• 厦门国贸：“一体化”及合资公司模式。
“一体化”模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。合资公司模式指厦门国贸与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。2022 年上半年，新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目 19个，在手一体化项目累计实现营业收入249亿元。
公司继续推进供应链一体化项目的复制和优化升级，协助产业客户实现降本增效，与产业客户共享盈利。共计新增供应链一体化项目16个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.58亿元，同比增长超过70%。
“一体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，并 随着新项目的不断繁殖、新产业链的不断拓张和延伸，未来“一体化”模式的占比将会持续加大。另一方面，“一体化”模式没有股权的约束，在工厂经营不善、行业出现大变化的时候，公司退出也相对容易。
图片来源：厦门国贸2022年年度报告
公司集成供应链产业综合服务经验，以“运营提效、协同共创、模式升级、生态构建、组织转型”为数字化发展蓝图，融合创新数字运营经验，在供应链运营数字化、数据资产数字化、智慧物流、智能仓储等应用领域不断开展数字化转型实践。公司立足供应链场景，自主构建智慧供应链综合服务平台——国贸云链，提供适用于各类大宗商品供应链的行业解决方案，为产业伙伴 提供更高效优质的综合服务。
图片来源：厦门国贸2022年年度报告
• 物产中大：坚持一体两翼战略，实现产业链条整合
物产中大是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一，坚持稳一体（智慧供应链集成服务）、强两翼（金融服务、高端制造）。在商业模式方面，物产中大较早从赚取买卖差价的传统贸易商转型为供应链集成服务商，并致力于成为产业生态组织者，以供应链思维做产业链整合，构建具有独特竞争优势的“供应链+”产业生态体系。物产中大金属、能源、化工、汽车服务等核心业务营业规模均位列全国前列。
目前，数字化改革已基本完成夯基垒台、立柱架梁的启动建设工作。集团“一屏两端”，即智慧大脑、金融风控平台和经营驾驶舱投入运行，为公司打造中国智慧供应链集成服务引领者提供数字化保障。如物产中大金属“金属智链”平台深化 仓储、钢厂系统直连，实现订单实时响应、物流全程跟踪、货物安全交付、金融便捷服务。
图片来源：物产中大2022年年度报告
物产中大物流持续推动数字化改革，积极打造“物流大脑”，全面推行物流智能仓建设，自助终端、移动终端等物联网技术应用 已覆盖50%以上的仓库，远程协同、数字孪生、电子签章及区块链存证等技术日益完善，有力支撑企业高质量发展。
• 建发股份：持续深化“专业化”经营战略，坚持高质量发展。
公司具有成熟的大宗商品供应链运营能力，确保资源配置的同时提质增效。进一步调整业务组织架构，优化审批授权。各单位聚焦主业，加强行业研究，提升核心专业能力，扩大优势品种规模，提高市场占有率和竞争力，巩固行业领先地位。公司持续挖掘专业化的供应链服务深度，创新业务模式，核心品类业务持续巩固资源优势和 渠道优势，纵向延长产品链，服务产业客户的多样化需求。
公司持续拓展产业链上下游大型终端客户，向上积极拓宽供货渠道，加深与国内外大型供应商的合作；向下深挖制造业客户资源，构建稳定的客户需求网络。在供应商合作方面，建发钢铁集团与国有上市及大型民营钢厂维持良好合作关系，大型供应商合作量提升近24%；建发浆纸集团与国内外大型纸浆供应商建立良好战略合作伙伴关系，主要供应商合作量提升27%。在客户合作方面，公司下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。公司成熟的大宗商品供应链运营能力得到上下游客户的广泛认可。
图片来源：建发股份2022年年度报告
公司提供供应链综合服务，以纸浆产业链为例。公司与境外多个国家的优质纸浆供应商深度合作，实现从上游纸浆资源端到中游国内造纸厂的集约化采购和分销，既服务于纸浆厂的销售需求，又服务于造纸厂对原材料的采购需求，同时辅以物流服务、库存管理、信息服务等供应链综合服务协助供应商和客户解决各类行业痛点。公司通过对纸浆产业链的上下游客户提供定制化、专业化的供应链服务，推动全产业链实现降本增效、价值提升。
图片来源：建发股份2022年年度报告
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中国大宗供应链行业未来展望
中国大宗供应链头部企业背靠庞大的中国制造业需求，通过一体化服务能力（多式联运解决方案、供应链金融、安全物流、成本管理等）以及科技应用构筑自身特色竞争优势。
• 携手制造业企业，构筑需求稳定增长基本盘。
随着未来中国制造业的变革，大宗供应链企业价值将会凸显，对制造业客户来说，原本需要内部设立多个供应链相关部门、对接外部多个供应商。大宗供应链企业作为供应链服务集成商，本质上是作为服务“批发”平台帮助客户实现供应链集约化，这并非仅是单一环节的降成本，而是：集合客户的需求统一向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商获取更低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销网络与信息触角更有效地进行商品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省对内多部门间的沟通成本。制造业企业迫切需要综合服务能力更强的头部供应链企业介入到供应链服务的更多环节中来。
图片来源：中金公司研究部
• 供应链综合服务转型，推动盈利能力持续改善。
随着制造业企业日益专业化，其对原材料组合供应、产成品快速分销、物流配送效率、成本优化、金融信用、库存安全需求都提出了更高的要求，市场呼唤具有综合服务优势的大宗供应链服务企业。如上文所述，供应链综合服务的盈利模式逐渐从之前赚取价差而转变为赚取服务收益、金融收益、交易收益，综合服务商模式下利润来源更加多元化且与价格逐渐脱敏，有助于分散价格波动风险，随着龙头企业深挖客户需求并叠加服务，未来或可持续优化盈利结构，提升盈利能力。
• 从单环节拓展到全程供应链，增强客户粘性。
国内的大宗供应链综合服务商正在发力从单环节的采购分销拓展到全程供应链服务，通过提供渠道、物流、金融、管理等多种服务深度绑定客户，增强客户的粘性。若大宗商品价格波动过大，将增加大宗供应链企业进行风险管理的难度，客户违约的风险也可能加大，或对企业盈利造成一定负面的影响。随着大宗供应链企业客户结构向制造业企业集中，若下游制造业的增长不及预期，对大宗商品的需求走弱则对大宗供应链企业业务量有一定的负面影响。
大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，商品价格快速上行期，公司业绩往往表现更好。当前国内四大宗供应链公司通过侧重某细分行业，控制中下游资源进行轻资产贸易，快速增加规模。在未来积极转型发展的同时，四大公司也应做好风险管控。在经营过程中通过构建多层级、专业化的风控体系来面对各种风险。
